縱觀投資者與私募基金管理人、托管人之間發生的各類糾紛，以投資者起訴私募基金管理人未盡適當性義務最為常見。簡明言之，基金管理人的適當性義務是指將產品的風險與投資者的風險承受能力進行匹配，其中涉及對合格投資者的審查、產品風險的評級、對投資者的告知說明義務及風險揭示。《全國法院民商事審判工作會議紀要》（下稱《九民紀要》）第七十二條對“適當性義務”的定義、宗旨，釋明在推介、銷售高風險等級金融產品和提供高風險等級金融服務領域，“賣者盡責是買者自負的前提和基礎”這一審判原則。而第七十五條將“是否履行了適當性義務”的舉證責任分配給賣方機構，亦可窺得立法層面對投資者的保護傾向。第七十六條，強調對“告知說明義務”履行情況的審查，應堅持“穿透式事實查明”的審查原則。
本文選取了北京金融法院、上海金融仲裁院等多地審判機構所作判決作為樣本，對賣方機構提出的抗辯理由有效性進行排序，總結出以下幾類抗辯路徑：
賣方機構提出投資者在其簽署的《資產管理計劃交易類業務申請表》和《個人投資者風險屬性評估問卷》中，均有產品風險等級超出其風險承受能力時仍然購買該產品的意思表示，尤其是在《個人投資者風險屬性評估問卷》中“如果您所購買產品的風險等級超出您的評測結果，您是否同意繼續購買”處，投資者在可以選擇“否”的情況下選擇了“是”。在此情況下，無論其購買的產品是否超出其風險評估結果，基金管理人均不存在違反適當性義務的情形。法院對此予以采信。同時，賣方機構提供了投資者手持身份證和基金合同并口述合同相關內容的視頻，以證實投資者在該基金公司連續多年多次購買大額金融產品，其本人并非沒有投資理財經驗，應熟知購買產品的方式、流程。多項證據相互印證，法院最終采信了基金管理公司的抗辯。[ 參見（2022）京01民終7051號財產損害賠償糾紛案]
賣方機構提供了投資者簽署的《基金合同》《基金風險提示函》，但未能提供對投資者的風險認知、風險偏好和風險承受能力進行了測評的相關證據，或者提供的《風險測評問卷》《投資者風險匹配告知書》《投資風險匹配確認函》等材料并非原件，多份資料上的簽名明顯非同一人，也未在審理過程中得到投資者的認可，法院最終認定私募基金管理人未適當履行對投資者的風險識別能力和風險承擔能力進行評估之義務。[ 參見（2023）滬0106民初6932號合同糾紛案]
賣方機構能夠提交《風險承受能力調查問卷》證明已進行風險評估，且提交的《風險揭示書》《合格投資者承諾書》《投資者告知書》等文件中均有投資人簽字確認，最終法院對于投資人主張賣方機構未盡到適當性義務的意見不予采納。[ 參見(2020)京0105民初13632號案]
可以看出，僅有投資者簽字確認的《風險揭示書》或僅僅取得投資者自愿承擔風險的承諾，并不足以證明基金管理人已盡風險揭示義務，更需要與其他證據形成相互印證的鏈條，體現賣方機構履行適當性義務行為的全面性和程序合規性。
賣方機構在已經明知投資者并非合格投資者的前提下，無論將形式上的風險防范工作做得多么完美，都無法彌補適當性義務的履行缺陷。如某賣方機構明知投資者認購金額低于合格投資者規定限額卻主動協助其匯集資金，明知以拼湊代持資金投資會導致變相拆分基金產品卻仍為其辦理投資手續，使之成為基金份額持有人，盡管賣方機構提供了多項證據證明其履行了訪談、評估、測試等一系列風險防范行為，最終也被認定為違反投資者適當性義務。
需要特別釋明的是，認定投資者是否為合格投資者，不能僅從自然事實上判斷投資者是否符合投資經驗、受教育程度、資金實力等一系列標準，更要看在“基金產品成立”這一時點之前，賣方機構是否經由風險評估等一系列程序確定其合格投資者身份。如私募基金管理人在基金產品成立之后才對投資者進行風險承受能力評估，即便后續認定該投資者系符合合格投資者標準，私募基金管理人的遲延評估行為也會被認定為適當性義務履行不當。[ 參見（2023）京74民終823號委托理財合同糾紛一案]
如果賣方機構實難從行為角度抗辯，可以嘗試從因果關系角度突破，排查外來因素的介入，擊碎“賣方機構未盡適當性義務”與“投資者損失”之間的因果鏈條。外來因素既可能是投資者自身的過錯，也可能是股票市場、債券市場的正常變化和波動、系統性風險。
賣方機構在履行告知說明義務、風險揭示義務的過程中的確存在瑕疵或缺陷，但投資者本人有多年投資經驗，具備相關專業知識，或有證據證明其長期多次購買同類產品，對該類產品的屬性、運作方式、收益情況、風險水平有較為清晰的預期，仍作出投資決定的。應認定該類投資者對損失的發生存在過錯，酌情減免賣方機構不當推介行為對投資者損失應付的責任。抑或是投資者本人具備相關經驗和知識，清楚投資損失是股債市場正常波動、系統性風險導致的，即使賣方機構存在適當性義務履行不當行為，但對損失的作用微乎其微的，亦不得要求賣方機構就投資者損失承擔責任。
