一、先行賠付典型四案類案回顧

2012年9月19日，萬福生科（湖南）農(nóng)業(yè)開發(fā)股份有限公司財(cái)務(wù)造假被揭露，證監(jiān)會(huì)對(duì)其開展立案調(diào)查。作為其首發(fā)上市證券公司的平安證券出資3億元設(shè)立投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金，用于賠償投資者因萬福生科財(cái)務(wù)造假遭受的損失。自此，“中介機(jī)構(gòu)先行賠付”在實(shí)踐中拉開帷幕。截至今日，證券市場已經(jīng)出現(xiàn)四例與證券市場虛假陳述直接相關(guān)的先行賠付案件，分別是“萬福生科”“欣泰電氣”“海聯(lián)訊”“紫晶存儲(chǔ)”。其中，除了“海聯(lián)訊”一案先行賠付主體為控股股東外，其余三案均不乏證券公司的身影。

為直觀反映先行賠付四案的創(chuàng)新改良進(jìn)程，本文從多方渠道對(duì)四案信息進(jìn)行收集整理，以表格形式匯總表現(xiàn)，表1為四案的基金規(guī)模、賠付金額、賠付耗時(shí)、賠付金額比例、受償人數(shù)占比、是否退市、基金設(shè)立人、基金管理人等基本信息。表2梳理了四案的賠付后追償情況、行政處罰作出時(shí)點(diǎn)、行政處罰結(jié)果等內(nèi)容。

表1 先行賠付四案基本信息

表2 先行賠付四案追償與受處罰信息

按照賠付主體不同，可將先行賠付四案分為單一主體先行賠付和多元主體共同賠付兩類。

（一）單一主體先行賠付

（1）萬福生科案

2013年，萬福生科案開創(chuàng)了備受贊譽(yù)的“保薦人先行賠付”實(shí)踐先河，其中專項(xiàng)賠付基金的設(shè)立時(shí)點(diǎn)是一個(gè)重要細(xì)節(jié)。在行政處罰決定作出之前，作為萬福生科首發(fā)上市的證券公司和主承銷商的平安證券，在立案調(diào)查啟動(dòng)之后，出資3億元設(shè)立先行賠付基金，名為萬福生科虛假陳述事件投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金。并自發(fā)委托投保基金公司來擔(dān)任基金管理人，并行施行網(wǎng)上、網(wǎng)下兩種方案與適格投資者達(dá)成和解。所謂“先償后追”的模式在該專項(xiàng)補(bǔ)償基金中得到充分詮釋，即由中介機(jī)構(gòu)用其投入基金的財(cái)產(chǎn)，償付符合條件的投資者，再通過其他法律途徑（多是訴訟途徑）向其他責(zé)任者追償。截至今日，適格投資者均已經(jīng)得到償付。根據(jù)公開信息可知，最初，萬福生科與平安證券約定共同承擔(dān)此次財(cái)務(wù)造假給投資者造成的全部損失，后因萬福生科本身賠償能力不足，轉(zhuǎn)由平安證券為其墊付。在先行賠付完成之后，萬福生科仍然無力償還該筆款項(xiàng)，與平安證券也并未就各自應(yīng)承擔(dān)的具體責(zé)任比例達(dá)成一致，最終只得以和解匆匆收尾。而先行賠付的本質(zhì)，也是適格投資者與賠付主體之間達(dá)成的訴訟外和解，賠付協(xié)議也實(shí)際上充當(dāng)著和解協(xié)議的作用。如此一來，形成了投資者—賠付主體—其他責(zé)任主體之間的和解鏈條，總體上脫離了訴訟程序，實(shí)現(xiàn)了替代救濟(jì)制度的價(jià)值。此外，即便投資者不接受先行賠付，也可以通過向投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)提出調(diào)解請(qǐng)求從而實(shí)現(xiàn)救濟(jì)的途徑，且普通投資者提出調(diào)解請(qǐng)求的證券公司不得拒絕。

（2）欣泰電氣案

興業(yè)證券完成對(duì)受損投資者的先行賠付后，即對(duì)26家責(zé)任主體提起追償，目前經(jīng)檢索未發(fā)現(xiàn)公開案例，無法在司法實(shí)踐層面判斷追償是否成功。部分研究認(rèn)為興業(yè)證券公告中將“虛假陳述揭露日”認(rèn)定為“欣泰電氣發(fā)布被立案調(diào)查公告、暫停上市風(fēng)險(xiǎn)提示公告之日”存在錯(cuò)誤，人為限縮了投資者受償范圍。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，實(shí)踐中證監(jiān)會(huì)必然是在掌握了一定違法證據(jù)材料之后才會(huì)對(duì)發(fā)行主體開展立案調(diào)查，而這種推斷也必然會(huì)影響到投資者對(duì)公司價(jià)值的重新思考和判斷，所以將“立案調(diào)查公告之日”界定為“虛假陳述揭露日”并無錯(cuò)誤。事實(shí)上，問題的關(guān)鍵不在于“虛假陳述揭露日”如何認(rèn)定，而在于在脫離司法機(jī)關(guān)權(quán)威確認(rèn)之外，先行賠付主體對(duì)“虛假陳述揭露日”的界定直接作為最終賠付范圍，是否有“既當(dāng)裁判員又當(dāng)運(yùn)動(dòng)員”的嫌疑？投資者對(duì)最終賠付范圍的確定只有接受與否這一“用腳投票”的權(quán)利，是否真的有利于“先行賠付制度”的推廣施行？

（3）海聯(lián)訊案

海聯(lián)訊案是幾名控股股東擔(dān)任牽頭角色，自發(fā)設(shè)立虛假陳述事件投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金。在虛假陳述案件中，中介機(jī)構(gòu)主導(dǎo)造假的案例少之又少，畢竟在監(jiān)管趨嚴(yán)、懲罰加重的大背景下，中介機(jī)構(gòu)最終納入囊中的服務(wù)費(fèi)用并不足以支撐其甘冒違法風(fēng)險(xiǎn)。而上市公司的中小股東更是沒有機(jī)會(huì)插手公司實(shí)際操作，能同時(shí)具備虛假陳述動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)的無非控股股東、實(shí)際控制人。因此，本案中控股股東的出面再次提升了彌補(bǔ)虛假陳述引致?lián)p失的效率，因?yàn)樾隆蹲C券法》考慮到“循環(huán)償付”的問題，并沒有將上市公司作為先行賠付的主體，即便由證券公司等先行墊付，其最終還是要向上市公司的控股股東進(jìn)行追償。作為證券市場中大股東出面運(yùn)用市場機(jī)制賠償投資者損失的首例，海聯(lián)訊案控股股東之所以如此積極主動(dòng)，大概率是出于保持海聯(lián)訊上市公司地位繼而保持自身持有股權(quán)市場價(jià)值的需要。

（二）多元主體共同賠付

（1）紫晶存儲(chǔ)案

紫晶存儲(chǔ)系科創(chuàng)板早期上市企業(yè)，所以紫晶存儲(chǔ)案被稱為“科創(chuàng)板因財(cái)務(wù)造假被強(qiáng)制退市首案”。前期，證監(jiān)會(huì)對(duì)紫晶存儲(chǔ)和相關(guān)責(zé)任人員欺詐發(fā)行、信息披露違法違規(guī)行為作出了行政處罰，檢察院也已對(duì)涉嫌刑事犯罪人員批捕。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)對(duì)四家涉案中介機(jī)構(gòu)（包括保薦機(jī)構(gòu)和承銷商、IPO審計(jì)機(jī)構(gòu)、2019年年報(bào)審計(jì)機(jī)構(gòu)、IPO核查律所）開展了調(diào)查工作，四家中介機(jī)構(gòu)向證監(jiān)會(huì)提出了適用行政執(zhí)法當(dāng)事人承諾制度的申請(qǐng)，中信建投作為保薦機(jī)構(gòu)和主承銷商，更是在行政處罰決定書發(fā)出當(dāng)天（2023年4月21日）即公布《關(guān)于擬設(shè)立紫晶存儲(chǔ)事件先行賠付專項(xiàng)基金與申請(qǐng)適用證券期貨行政執(zhí)法當(dāng)事人承諾制度的公告》，證監(jiān)會(huì)依法予以受理。此后，證監(jiān)會(huì)分別與四家中介機(jī)構(gòu)簽署了《承諾許可協(xié)議》。2023年5月26日，投?；鸸景l(fā)布公告稱，紫晶存儲(chǔ)的四家中介機(jī)構(gòu)出資10億元共同成立先行賠付專項(xiàng)基金，主動(dòng)向符合條件的投資者賠償損失。

根據(jù)紫晶存儲(chǔ)案，可梳理出投資者網(wǎng)上索賠的大致流程如下：

圖2 紫晶存儲(chǔ)案先行賠付流程

二、證券機(jī)構(gòu)在先行賠付中的牽頭人地位

長期以來，學(xué)界對(duì)賠付主體的范圍存在鮮明分歧，這種分歧也體現(xiàn)在新《證券法》修訂過程中（見表3），草案二審稿相對(duì)于一審稿刪去了“投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)”，但明確其可以接受賠付主體的委托就賠償事宜與受到損失的投資者達(dá)成協(xié)議。草案三審稿相對(duì)于二審稿,將“證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)”這一表述替換為“相關(guān)證券公司”這一更明確的指代，畢竟《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)——招股說明書（現(xiàn)已失效）》（以下簡稱“《格式準(zhǔn)則1號(hào)文》”）早已經(jīng)通過招股說明書承諾的方式將證券公司納入先行賠付的范圍。這一修訂過程中的偏向，亦可看出監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)證券公司作為企業(yè)上市過程中“保薦人”地位的高度重視。

表3 新《證券法》修訂過程先行賠付主體范圍變化

從實(shí)踐來看，證券公司在虛假陳述案件事發(fā)后的賠付階段，也起著至關(guān)重要的牽頭作用。其原因有三：一是先行賠付的本質(zhì)即是將虛假陳述行為引發(fā)的投資者與侵權(quán)主體之間的侵權(quán)之債轉(zhuǎn)化為了責(zé)任主體內(nèi)部的合同之債，將原本由侵權(quán)主體支付給投資者的民事賠償款轉(zhuǎn)化為先行賠付金，將繁重的追責(zé)負(fù)擔(dān)由分散的、弱勢(shì)的投資者轉(zhuǎn)移到資金實(shí)力雄厚、專業(yè)能力較強(qiáng)的券商等中介機(jī)構(gòu)、控股股東身上。而控股股東自知難逃罪責(zé)，又深知首發(fā)申報(bào)的“一次性”和“終局性”注定沒有動(dòng)力進(jìn)行先行賠付。而證券公司之外的中介機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等，在首發(fā)申報(bào)的過程中“各盡其職、如履薄冰”，參與造假的動(dòng)機(jī)無法與證券公司相比，其經(jīng)濟(jì)實(shí)力也算不上雄厚。由此一來，監(jiān)管者只得將先行賠付的希望寄托于證券公司，而先行賠付階段對(duì)主體的穩(wěn)定預(yù)期，又反向作用于虛假陳述主體范圍的約束，二者相互驗(yàn)證無形中加重了證券公司的責(zé)任。

三、行政執(zhí)法當(dāng)事人承諾制度的前世今生

證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)責(zé)任主體對(duì)投資者損失進(jìn)行先行賠付，主要是以行政責(zé)任的適當(dāng)減免作為對(duì)價(jià)的。但此前試行的行政和解制度對(duì)于行政責(zé)任減免要求過于嚴(yán)苛，與新《證券法》規(guī)定不一致，與先行賠付銜接適用性不足。2014年的《行政和解試點(diǎn)實(shí)施辦法（已失效）》要求行政機(jī)關(guān)在接受和解后要“終止調(diào)查執(zhí)法程序”，因此直至2019年才有了第一宗行政和解結(jié)案的司法實(shí)踐。2020年8月，《證券期貨行政和解實(shí)施辦法》發(fā)布征求意見稿第二條，但仍然沿用了該過高要求，將當(dāng)事人糾正涉嫌違法行為、交納行政和解金，賠償有關(guān)投資者損失、消除損害或者不良影響、履行行政和解協(xié)議作為終止調(diào)查的依據(jù)。同時(shí)這也隱含著“當(dāng)事人的補(bǔ)救行為要在調(diào)查結(jié)束之前全部完成”的要求?！蹲C券法》的第一百七十一條規(guī)定明顯與之不同，新《證券法》規(guī)定行政機(jī)關(guān)可以根據(jù)當(dāng)事人履行承諾前、履行承諾后或不履行承諾選擇中止、終止或恢復(fù)調(diào)查，還設(shè)定了“證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的期限內(nèi)”這種至少看起來更為合理的期限要求。

海聯(lián)訊案發(fā)生在行政和解制度試點(diǎn)期間，也在行政處罰作出之前啟動(dòng)了先行賠付，但正是因?yàn)樯鲜鲆?guī)定的適用性較低以及規(guī)定內(nèi)部的沖突，設(shè)立專項(xiàng)補(bǔ)償基金的海聯(lián)訊控股股東并未向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)適用行政和解，只是被動(dòng)等待行政處罰決定。從處罰結(jié)果來看，證監(jiān)會(huì)確實(shí)對(duì)主要股東設(shè)立專項(xiàng)補(bǔ)償基金的情節(jié)納入考慮，但罰款數(shù)額相對(duì)于修訂前的《證券法》而言也可謂是十分嚴(yán)格。欣泰電氣案由于賠付專項(xiàng)基金設(shè)立于《行政處罰決定書》作出之后，按照《行政和解試點(diǎn)實(shí)施辦法》《證券期貨行政和解實(shí)施辦法》的規(guī)定自然也沒有機(jī)會(huì)適用行政和解制度。

《承諾實(shí)施辦法》和《承諾實(shí)施規(guī)定》與新《證券法》幾乎同一時(shí)期出臺(tái)，標(biāo)志著資本市場行政和解制度的試行正式結(jié)束，行政執(zhí)法當(dāng)事人承諾制度開始施行。這一制度的出臺(tái)是在行政和解試點(diǎn)基礎(chǔ)上，順應(yīng)資本市場實(shí)踐需求而生。畢竟2019—2020年間兩起證監(jiān)會(huì)出面達(dá)成的行政和解案件，和解金總額高達(dá)8億余元。

四、證券機(jī)構(gòu)適用當(dāng)事人承諾制度的意義

行政責(zé)任減免是先行賠付的內(nèi)驅(qū)，基于此，當(dāng)事人承諾制度具有重要性、靈活性、特殊性。重要性體現(xiàn)在，在證券領(lǐng)域建立當(dāng)事人承諾制度，將私法領(lǐng)域的契約協(xié)商引入公權(quán)力領(lǐng)域，是證監(jiān)會(huì)行政執(zhí)法體制改革的一項(xiàng)重大創(chuàng)新性舉措。靈活性體現(xiàn)在，只要行政權(quán)力的處分和最終和解結(jié)果不違反法律強(qiáng)制性規(guī)定、不損害公共利益或者第三人利益，均能得到法律的認(rèn)可，而和解結(jié)果主要表現(xiàn)為行政行為幅度的調(diào)整。當(dāng)事人承諾制度的特殊性體現(xiàn)在，只有在資本市場領(lǐng)域才設(shè)有承諾金，且承諾金因?yàn)榧骖櫫藨土P和賠償?shù)碾p重功能，通常比罰沒款數(shù)額要高，能夠在修復(fù)被破壞市場秩序的同時(shí)彌補(bǔ)投資者損失。而先行賠付金與行政承諾金的性質(zhì)十分相近，都是當(dāng)事人為減輕自身行政責(zé)任與監(jiān)管機(jī)構(gòu)訂立行政契約而需支付的財(cái)產(chǎn)性對(duì)價(jià)。

因此，先行賠付行為作為“消除損害或不良影響”的典型作為形式，專項(xiàng)賠付基金金額抵充承諾金，一改以往將證券期貨罰沒款直接上繳國庫，徒留投資者在耗時(shí)長、成本高的救濟(jì)之路上掙扎的困境。紫晶存儲(chǔ)案的成功實(shí)踐就是這一銜接機(jī)制可行性的最高證明。2023年12月29日，證監(jiān)會(huì)與四家中介機(jī)構(gòu)分別簽署了《承諾認(rèn)可協(xié)議》，四家中介機(jī)構(gòu)應(yīng)履行的承諾中，第一項(xiàng)即是交納承諾金。綜合考慮當(dāng)事人涉嫌違法行為依法可能被處以罰款、沒收違法所得的金額、投資者因當(dāng)事人涉嫌違法行為所遭受的損失以及簽署承諾認(rèn)可協(xié)議時(shí)案件所處的執(zhí)法階段等因素，四家中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)繳納的承諾金合計(jì)約12.75億元，因?yàn)榍捌谝淹ㄟ^先行賠付程序賠付投資者損失約10.86億元，根據(jù)《承諾實(shí)施規(guī)定》第十二條，當(dāng)事人自行賠付投資者的，承諾金可以扣除自行賠付的部分，因此四家中介機(jī)構(gòu)還應(yīng)當(dāng)交納承諾金約1.89億元。[3]

證監(jiān)會(huì)應(yīng)再接再厲，以規(guī)章形式對(duì)證券期貨行政執(zhí)法當(dāng)事人承諾制度進(jìn)一步細(xì)化，第一步，將已經(jīng)開展必要工作的先行賠付案件，及時(shí)納入可以適用行政執(zhí)法當(dāng)事人承諾制度情形范圍，不設(shè)過高的門檻要求。同時(shí)，為了防止部分監(jiān)管部門采取高額行政處罰的傾向，在受理行政執(zhí)法當(dāng)事人承諾制度適用申請(qǐng)方面故意不作為，應(yīng)明確監(jiān)管部門在收到申請(qǐng)后幾個(gè)工作日內(nèi)向申請(qǐng)人作出書面反饋，并詳細(xì)說明不得適用當(dāng)事人承諾制度的理由和規(guī)則依據(jù)；第二步，盡快實(shí)現(xiàn)承諾辦理部門和承諾金測算部門的協(xié)調(diào)配合，將承諾金測算結(jié)果及時(shí)公開，作為對(duì)中介機(jī)構(gòu)設(shè)立先行賠付基金規(guī)模的參考；第三步，明確當(dāng)事人簽署、履行承諾和解協(xié)議的程序性要求和承諾金數(shù)額要求，盡可能細(xì)化上述因素在監(jiān)管機(jī)關(guān)作出行政處罰決策時(shí)的影響比例。

與此同時(shí)，我們也必須對(duì)“當(dāng)事人承諾制度是花錢保平安”的廣泛質(zhì)疑作出回應(yīng)，因?yàn)檫`法行為主體除了要承擔(dān)高于違法所得的經(jīng)濟(jì)代價(jià)，還需要采取諸如自我核查整改、完善內(nèi)控制度、增加合規(guī)檢查頻次等舉措，如紫晶存儲(chǔ)案《承諾認(rèn)可協(xié)議》即約定，四家中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)分別按照證監(jiān)會(huì)提出的整改要求進(jìn)行自查整改，并向證監(jiān)會(huì)提交書面整改報(bào)告，由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行核查驗(yàn)收。此外更有監(jiān)管部門的“負(fù)面清單”作為約束，保證承諾制實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目的的同時(shí)，也不致放縱違法行為。