一、先行賠付典型四案類案回顧

2012年9月19日，萬福生科（湖南）農業開發股份有限公司財務造假被揭露，證監會對其開展立案調查。作為其首發上市證券公司的平安證券出資3億元設立投資者利益補償專項基金，用于賠償投資者因萬福生科財務造假遭受的損失。自此，“中介機構先行賠付”在實踐中拉開帷幕。截至今日，證券市場已經出現四例與證券市場虛假陳述直接相關的先行賠付案件，分別是“萬福生科”“欣泰電氣”“海聯訊”“紫晶存儲”。其中，除了“海聯訊”一案先行賠付主體為控股股東外，其余三案均不乏證券公司的身影。

為直觀反映先行賠付四案的創新改良進程，本文從多方渠道對四案信息進行收集整理，以表格形式匯總表現，表1為四案的基金規模、賠付金額、賠付耗時、賠付金額比例、受償人數占比、是否退市、基金設立人、基金管理人等基本信息。表2梳理了四案的賠付后追償情況、行政處罰作出時點、行政處罰結果等內容。

表1 先行賠付四案基本信息

表2 先行賠付四案追償與受處罰信息

按照賠付主體不同，可將先行賠付四案分為單一主體先行賠付和多元主體共同賠付兩類。

（一）單一主體先行賠付

（1）萬福生科案

2013年，萬福生科案開創了備受贊譽的“保薦人先行賠付”實踐先河，其中專項賠付基金的設立時點是一個重要細節。在行政處罰決定作出之前，作為萬福生科首發上市的證券公司和主承銷商的平安證券，在立案調查啟動之后，出資3億元設立先行賠付基金，名為萬福生科虛假陳述事件投資者利益補償專項基金。并自發委托投保基金公司來擔任基金管理人，并行施行網上、網下兩種方案與適格投資者達成和解。所謂“先償后追”的模式在該專項補償基金中得到充分詮釋，即由中介機構用其投入基金的財產，償付符合條件的投資者，再通過其他法律途徑（多是訴訟途徑）向其他責任者追償。截至今日，適格投資者均已經得到償付。根據公開信息可知，最初，萬福生科與平安證券約定共同承擔此次財務造假給投資者造成的全部損失，后因萬福生科本身賠償能力不足，轉由平安證券為其墊付。在先行賠付完成之后，萬福生科仍然無力償還該筆款項，與平安證券也并未就各自應承擔的具體責任比例達成一致，最終只得以和解匆匆收尾。而先行賠付的本質，也是適格投資者與賠付主體之間達成的訴訟外和解，賠付協議也實際上充當著和解協議的作用。如此一來，形成了投資者—賠付主體—其他責任主體之間的和解鏈條，總體上脫離了訴訟程序，實現了替代救濟制度的價值。此外，即便投資者不接受先行賠付，也可以通過向投資者保護機構提出調解請求從而實現救濟的途徑，且普通投資者提出調解請求的證券公司不得拒絕。

（2）欣泰電氣案

興業證券完成對受損投資者的先行賠付后，即對26家責任主體提起追償，目前經檢索未發現公開案例，無法在司法實踐層面判斷追償是否成功。部分研究認為興業證券公告中將“虛假陳述揭露日”認定為“欣泰電氣發布被立案調查公告、暫停上市風險提示公告之日”存在錯誤，人為限縮了投資者受償范圍。也有觀點認為，實踐中證監會必然是在掌握了一定違法證據材料之后才會對發行主體開展立案調查，而這種推斷也必然會影響到投資者對公司價值的重新思考和判斷，所以將“立案調查公告之日”界定為“虛假陳述揭露日”并無錯誤。事實上，問題的關鍵不在于“虛假陳述揭露日”如何認定，而在于在脫離司法機關權威確認之外，先行賠付主體對“虛假陳述揭露日”的界定直接作為最終賠付范圍，是否有“既當裁判員又當運動員”的嫌疑？投資者對最終賠付范圍的確定只有接受與否這一“用腳投票”的權利，是否真的有利于“先行賠付制度”的推廣施行？

（3）海聯訊案

海聯訊案是幾名控股股東擔任牽頭角色，自發設立虛假陳述事件投資者利益補償專項基金。在虛假陳述案件中，中介機構主導造假的案例少之又少，畢竟在監管趨嚴、懲罰加重的大背景下，中介機構最終納入囊中的服務費用并不足以支撐其甘冒違法風險。而上市公司的中小股東更是沒有機會插手公司實際操作，能同時具備虛假陳述動機和機會的無非控股股東、實際控制人。因此，本案中控股股東的出面再次提升了彌補虛假陳述引致損失的效率，因為新《證券法》考慮到“循環償付”的問題，并沒有將上市公司作為先行賠付的主體，即便由證券公司等先行墊付，其最終還是要向上市公司的控股股東進行追償。作為證券市場中大股東出面運用市場機制賠償投資者損失的首例，海聯訊案控股股東之所以如此積極主動，大概率是出于保持海聯訊上市公司地位繼而保持自身持有股權市場價值的需要。

（二）多元主體共同賠付

（1）紫晶存儲案

紫晶存儲系科創板早期上市企業，所以紫晶存儲案被稱為“科創板因財務造假被強制退市首案”。前期，證監會對紫晶存儲和相關責任人員欺詐發行、信息披露違法違規行為作出了行政處罰，檢察院也已對涉嫌刑事犯罪人員批捕。同時，證監會對四家涉案中介機構（包括保薦機構和承銷商、IPO審計機構、2019年年報審計機構、IPO核查律所）開展了調查工作，四家中介機構向證監會提出了適用行政執法當事人承諾制度的申請，中信建投作為保薦機構和主承銷商，更是在行政處罰決定書發出當天（2023年4月21日）即公布《關于擬設立紫晶存儲事件先行賠付專項基金與申請適用證券期貨行政執法當事人承諾制度的公告》，證監會依法予以受理。此后，證監會分別與四家中介機構簽署了《承諾許可協議》。2023年5月26日，投保基金公司發布公告稱，紫晶存儲的四家中介機構出資10億元共同成立先行賠付專項基金，主動向符合條件的投資者賠償損失。

根據紫晶存儲案，可梳理出投資者網上索賠的大致流程如下：

圖2 紫晶存儲案先行賠付流程

二、證券機構在先行賠付中的牽頭人地位

長期以來，學界對賠付主體的范圍存在鮮明分歧，這種分歧也體現在新《證券法》修訂過程中（見表3），草案二審稿相對于一審稿刪去了“投資者保護機構”，但明確其可以接受賠付主體的委托就賠償事宜與受到損失的投資者達成協議。草案三審稿相對于二審稿,將“證券經營機構”這一表述替換為“相關證券公司”這一更明確的指代，畢竟《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號——招股說明書（現已失效）》（以下簡稱“《格式準則1號文》”）早已經通過招股說明書承諾的方式將證券公司納入先行賠付的范圍。這一修訂過程中的偏向，亦可看出監管機關對證券公司作為企業上市過程中“保薦人”地位的高度重視。

表3 新《證券法》修訂過程先行賠付主體范圍變化

從實踐來看，證券公司在虛假陳述案件事發后的賠付階段，也起著至關重要的牽頭作用。其原因有三：一是先行賠付的本質即是將虛假陳述行為引發的投資者與侵權主體之間的侵權之債轉化為了責任主體內部的合同之債，將原本由侵權主體支付給投資者的民事賠償款轉化為先行賠付金，將繁重的追責負擔由分散的、弱勢的投資者轉移到資金實力雄厚、專業能力較強的券商等中介機構、控股股東身上。而控股股東自知難逃罪責，又深知首發申報的“一次性”和“終局性”注定沒有動力進行先行賠付。而證券公司之外的中介機構，如會計師事務所、律師事務所等，在首發申報的過程中“各盡其職、如履薄冰”，參與造假的動機無法與證券公司相比，其經濟實力也算不上雄厚。由此一來，監管者只得將先行賠付的希望寄托于證券公司，而先行賠付階段對主體的穩定預期，又反向作用于虛假陳述主體范圍的約束，二者相互驗證無形中加重了證券公司的責任。

三、行政執法當事人承諾制度的前世今生

證監會鼓勵責任主體對投資者損失進行先行賠付，主要是以行政責任的適當減免作為對價的。但此前試行的行政和解制度對于行政責任減免要求過于嚴苛，與新《證券法》規定不一致，與先行賠付銜接適用性不足。2014年的《行政和解試點實施辦法（已失效）》要求行政機關在接受和解后要“終止調查執法程序”，因此直至2019年才有了第一宗行政和解結案的司法實踐。2020年8月，《證券期貨行政和解實施辦法》發布征求意見稿第二條，但仍然沿用了該過高要求，將當事人糾正涉嫌違法行為、交納行政和解金，賠償有關投資者損失、消除損害或者不良影響、履行行政和解協議作為終止調查的依據。同時這也隱含著“當事人的補救行為要在調查結束之前全部完成”的要求。《證券法》的第一百七十一條規定明顯與之不同，新《證券法》規定行政機關可以根據當事人履行承諾前、履行承諾后或不履行承諾選擇中止、終止或恢復調查，還設定了“證監會認可的期限內”這種至少看起來更為合理的期限要求。

海聯訊案發生在行政和解制度試點期間，也在行政處罰作出之前啟動了先行賠付，但正是因為上述規定的適用性較低以及規定內部的沖突，設立專項補償基金的海聯訊控股股東并未向證監會申請適用行政和解，只是被動等待行政處罰決定。從處罰結果來看，證監會確實對主要股東設立專項補償基金的情節納入考慮，但罰款數額相對于修訂前的《證券法》而言也可謂是十分嚴格。欣泰電氣案由于賠付專項基金設立于《行政處罰決定書》作出之后，按照《行政和解試點實施辦法》《證券期貨行政和解實施辦法》的規定自然也沒有機會適用行政和解制度。

《承諾實施辦法》和《承諾實施規定》與新《證券法》幾乎同一時期出臺，標志著資本市場行政和解制度的試行正式結束，行政執法當事人承諾制度開始施行。這一制度的出臺是在行政和解試點基礎上，順應資本市場實踐需求而生。畢竟2019—2020年間兩起證監會出面達成的行政和解案件，和解金總額高達8億余元。

四、證券機構適用當事人承諾制度的意義

行政責任減免是先行賠付的內驅，基于此，當事人承諾制度具有重要性、靈活性、特殊性。重要性體現在，在證券領域建立當事人承諾制度，將私法領域的契約協商引入公權力領域，是證監會行政執法體制改革的一項重大創新性舉措。靈活性體現在，只要行政權力的處分和最終和解結果不違反法律強制性規定、不損害公共利益或者第三人利益，均能得到法律的認可，而和解結果主要表現為行政行為幅度的調整。當事人承諾制度的特殊性體現在，只有在資本市場領域才設有承諾金，且承諾金因為兼顧了懲罰和賠償的雙重功能，通常比罰沒款數額要高，能夠在修復被破壞市場秩序的同時彌補投資者損失。而先行賠付金與行政承諾金的性質十分相近，都是當事人為減輕自身行政責任與監管機構訂立行政契約而需支付的財產性對價。

因此，先行賠付行為作為“消除損害或不良影響”的典型作為形式，專項賠付基金金額抵充承諾金，一改以往將證券期貨罰沒款直接上繳國庫，徒留投資者在耗時長、成本高的救濟之路上掙扎的困境。紫晶存儲案的成功實踐就是這一銜接機制可行性的最高證明。2023年12月29日，證監會與四家中介機構分別簽署了《承諾認可協議》，四家中介機構應履行的承諾中，第一項即是交納承諾金。綜合考慮當事人涉嫌違法行為依法可能被處以罰款、沒收違法所得的金額、投資者因當事人涉嫌違法行為所遭受的損失以及簽署承諾認可協議時案件所處的執法階段等因素，四家中介機構應當繳納的承諾金合計約12.75億元，因為前期已通過先行賠付程序賠付投資者損失約10.86億元，根據《承諾實施規定》第十二條，當事人自行賠付投資者的，承諾金可以扣除自行賠付的部分，因此四家中介機構還應當交納承諾金約1.89億元。[3]

證監會應再接再厲，以規章形式對證券期貨行政執法當事人承諾制度進一步細化，第一步，將已經開展必要工作的先行賠付案件，及時納入可以適用行政執法當事人承諾制度情形范圍，不設過高的門檻要求。同時，為了防止部分監管部門采取高額行政處罰的傾向，在受理行政執法當事人承諾制度適用申請方面故意不作為，應明確監管部門在收到申請后幾個工作日內向申請人作出書面反饋，并詳細說明不得適用當事人承諾制度的理由和規則依據；第二步，盡快實現承諾辦理部門和承諾金測算部門的協調配合，將承諾金測算結果及時公開，作為對中介機構設立先行賠付基金規模的參考；第三步，明確當事人簽署、履行承諾和解協議的程序性要求和承諾金數額要求，盡可能細化上述因素在監管機關作出行政處罰決策時的影響比例。

與此同時，我們也必須對“當事人承諾制度是花錢保平安”的廣泛質疑作出回應，因為違法行為主體除了要承擔高于違法所得的經濟代價，還需要采取諸如自我核查整改、完善內控制度、增加合規檢查頻次等舉措，如紫晶存儲案《承諾認可協議》即約定，四家中介機構應當分別按照證監會提出的整改要求進行自查整改，并向證監會提交書面整改報告，由證監會進行核查驗收。此外更有監管部門的“負面清單”作為約束，保證承諾制實現監管目的的同時，也不致放縱違法行為。